山崎元氏が「上場外債」を評価していますが… 中田たろうの投資日記 ブログパーツ アクセスランキング
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山崎元氏が「上場外債」を評価していますが…

こんにちは。中田たろうです。

1週間前になりますが、山崎元氏が読売新聞のコラムで「上場外債」（1677）を評価されています。

　読売新聞・山崎流マネーここに注目「外債投資もインデックス・ファンドで」
　http://www.yomiuri.co.jp/atmoney/trend/yamazaki/20091016-OYT8T00462.htm

私はこのコラムを読んで、「この人の投資理論は一流だが、上場外債への評価は疑問」だと思いました。

「100万円を上場外債へ投資した場合」と「100万円を外債インデックスファンドへ投資した場合」の、運用収益の期待値を試算してみます。
その結果を見れば、私が山崎氏へ「疑問」を感じた理由を理解していただけるのではないかと思います。

まず試算の前提条件として、「外債の期待リターン」は、公的年金を運用しているGPIFが用いている「年率3.5％」で算出します。
さらに、現在は税率が10％（2011年まで）ですが、この試算では本則の20％で計算しました。
これ以外に、商品に固有の数値は、以下の前提にします。

【上場外債（1677）のリターンの計算前提条件】
１．期待リターン3.5％－インデックスの平均クーポン4.18％＝マイナス0.68％（年率）で元本の評価額が逓減する
２．分配金はインデックスの平均クーポン4.18％－信託報酬0.2625％＝3.9175％（年率）で支払われ、税率20％で課税される
３．分配金は再投資しないでキャッシュで保有

「上場外債」の運用について、日興AMへ質問の電話をして、
　・債券のクーポンは、経費等を控除後に全額を分配する
　・ファンドの内部で償還差益、売却差益が生じたときは、差益を内部で再投資する
　・ファンドの内部で償還差損、売却差損が生じたときは、クーポンから差損の穴埋めは行わない
という3点を、コールセンターの担当者に確認済です。

「平均クーポン4.18％」は、「シティグループ世界国債インデックス（除く日本）」の数値ですが、「上場外債で運用される債券の平均クーポン」は、異なる数値になることも考えられます。
（平均クーポンは表面利率の加重平均。債券の「利率（クーポン率）」と「利回り（リターン）」の違いが分からない方は、各自でお調べください）

上場外債は取引単位が約50万円で、投資信託のように金額指定での注文はできません。
今回は比較を単純にするために、「100万円で購入した」という仮定で考察をすすめますが、ご理解ください。
さらに、上場外債では売買時に取引手数料が生じますが、この試算では割愛します。

【仮想の外債インデックスファンドのリターンの計算前提条件】
１．ノーロード、信託報酬＋その他コストで保有コストは年率0.7％
２．ファンドの期待リターンは3.5％－0.7％＝2.8％（年率）
３．決算時の分配金は0円
４．売却時には差益に対して税率20％で課税、信託財産留保額はゼロ

この「仮想ファンド」は、「eMAXIS先進国債券インデックス」＝信託報酬が年率0.63％、「その他の保有コスト」は不明、信託財産留保額なし＝で「分配金が0円」をイメージしてみました。

これらの前提条件を理解していただいた後に、試算結果をご覧くだいただきたいのですが、データ表が大き過ぎるので、抜粋をした表を掲載します（文末に詳細な試算結果を掲載しました）。

（表1）上場外債と仮想の外債インデックスファンドのトータルリターン比較
　上場外債の
トータル
リターン
（年率）		仮想ファンドの
トータル
リターン
（年率）
1年後2.454%2.239%
2年後2.416%2.246%
3年後2.380%2.252%
4年後2.345%2.258%
5年後2.311%2.264%
6年後2.278%2.269%
7年後2.247%2.275%
8年後2.216%2.281%
9年後2.186%2.287%
10年後2.158%2.292%
15年後2.026%2.319%
20年後1.911%2.345%
25年後1.810%2.368%
30年後1.720%2.391%

この試算結果から考察をしてみます。

１）上場外債は「元本逓減型・利回り逓減型」
詳しくは文末の（表2）を参照していただきたいのですが、このETFの基本的な商品特性は、「元本逓減型・利回り逓減型」になります。
わかりやすく言えば「タコ足分配ETF」で、元本を削って分配金に上乗せしていることになります（債券の利回りが表面利率よりも上昇した時を除く）。

債券投資で、「オーバーパー」（額面＜購入単価）の債券は税金が不利なことをご存知の方であれば、上場外債も不利であることの理解は早いだろうと思います。
生債券の場合は、事前に単価と利回りを知ることができ、有利不利を判断できますが、上場外債はその判断基準がやや分かりにくいです。

「タコ足」の部分＝債券の利回り以上に元本から分配される部分＝の税コストを計算すると、
　（3.9175％－3.5％）×0.2＝0.0835％
元本を削って分配金を出すことで、分配金への課税による損失が年率0.0835％も生じ、運用効率が下がることになります。

長期的には、元本が減少（為替や金利の変動で短期的には上昇するときもありますが）していくことに連れて分配金の額も減り、トータルの利回りも徐々に低下します。
収益＋元本の一部を分配することで、「マイナスの複利効果」が作用していると言えるでしょう。
分配金を再投資しないで何年もほったらかすようなズボラな人の場合は、「資産形成のための長期保有には向かない商品」かもしれません。

上場外債を評価するときは、「分配金利回り＞期待リターン」のデメリットをしっかりと理解するべきです。
この点を山崎氏は見落としていて、信託報酬の低さだけを評価していると思われます。
（山崎氏だけでなく、多くの人が気づいていないと思いますが）

２．「外債の期待リターンが年率1％」の場合
山崎氏は著書などで「外債の期待リターンは年率1％」と主張していますが、この前提で税引き後の期待リターンを試算してみましょう。
上場外債で、信託報酬の年率0.2625％を引かれ、年率3.9175％の分配金に20％が課税されると、
　1％－0.2625％－（3.9175％×0.2）＝マイナス0.046％
トータルリターンはマイナスになってしまいます。

現在の税率10％で試算しても、
　1％－0.2625％－（3.9175％×0.1）＝0.34575％
個人向け国債のほうが高い利回りを期待できそうです。

「外債の期待リターンが年率1％の前提では、税引き後の利回りで国内債券に劣る上場外債を山崎氏は推奨している」ことになります。
前述の「見落とし」という私の指摘は、ほぼ間違いないと推測できます。

山崎氏は、運用会社でファンドマネージャーを経験されています。
ファンドマネージャーの評価対象としての「ファンドの運用成績」では、「投資家が負担する税金」は無関係だと思います。
税金はファイナンシャルプランナー（FP）などが扱う領域で、山崎氏は「専門外」なので、「税金のことまで想像力が働かなかった」のかもしれません。
この試算結果を見れば、「上場外債は投資対象として不適当」だと、山崎氏も考えを改めるのではないでしょうか。

３）外債インデックスファンドは長期保有で利回りが上昇するが
上場外債とは対照的に、「仮想ファンド」は保有期間が長くなるに連れて利回りが上昇しています（詳細は文末の表3を参照）。
収益を再投資することによる「複利効果」があらわれていると言えるでしょう。
上場外債の試算と比較すると、6年目までのリターンは「上場外債＞仮想ファンド」ですが、7年後には逆転しています。

しかし、コラムで山崎氏は、「債券の運用で68ベイシス（0.68％）の手数料は小さくない」と指摘しています。
これは私も同意見で、年率2％台前半のリターンでは、為替リスクを取ってまで外債ファンドへ投資するのは賛成できません。

外債の為替リスクを考慮すれば、年率2％台前半の期待リターンは、あまり魅力的に思えません。
国内債券やネット銀行の定期預金のほうが、期待リターンは低くても、コストとリスクの両面で有利だと、私には思えます。

４）上場外債は「分配金の再投資」が必須だが
ここまでの考察をまとめると、資産形成のために上場外債を長期保有する場合は、分配金を再投資していくことが必須になります。
分配金を上場外債へ再投資するには、分配金累計が最小購入単位（現在は約50万円）に達するまで待つ必要があります。
文末の（表2）から計算すると、16年目の途中で到達します（100万円を投資した場合で16年目なので、最小単位を購入した場合はその2倍以上の期間が必要）。
その間の「機会損失」は非常に大きいですが、この点を山崎氏はどう考えるか、意見を聞いてみたいところです。

「機会損失」を回避するための現実的な再投資先としては、外債インデックスファンド（山崎氏は推奨しないかもしれませんが）か、国内債券クラスの商品になると思います。

外債インデックスファンドへ再投資する場合は、「分配金を1年ごとに再投資する」とか、「楽天証券で毎月1,000円からファンドを定額積立できるサービスを利用して再投資する」などの方法が考えられます。
上場外債の分配金をこまめに再投資して複利効果を高めていけば、7年目以降でもトータルリターンは外債インデックスファンドを上回ります。
しかし、「上場外債の分配金を1年ごとに仮想ファンドへ再投資した場合のリターン」も試算してみましたが、年率2.5％弱にとどまります。
仮想ファンドに対する上場外債のリターンの優位性は年率0.2％程度で、両者の信託報酬の差（年率0.3675％）に比べて、その差が縮小しています。
基準価額と取引価格のかい離（10/21の終値は基準価額から1.04％上方へかい離）、取引手数料、分配金の為替リスクなどの要素も考慮すれば、年率0.2％程度は、上場外債が優位であると明確には言い切れないような微妙な差です。

５）分配金と譲渡損失の損益通算が可能
ここまで上場外債にはメリットが乏しいことばかりを書いてきましたが、ちょっとしたメリットもあります。
株式・ETF・投信の譲渡損失と分配金が損益通算できることで、課税コストを削減でき、リターンの向上が期待できます。
個別株などをアクティブに売買する投資家にはメリットがあるかもしれませんが、バイ＆ホールドのインデックス投資家には、あまり役に立たないかもしれません。
「売却損の発生を期待する」というのは「本末転倒」のような気がしますし、恒久的に使えるものではないでしょう。

あるいは、リタイア後に資産を売却するとき、差益のある株式クラスの商品と、差損のある上場外債を同じ年に売却して、両者を損益通算する、という戦略も想定できます。

６）相対的にはゼロクーポン債が有利
ゼロクーポン債の場合、コストは「売値と買値のスプレッド」と「往復の為替手数料」だけです（証券会社によっては外国証券口座管理料が必要）。
米ドル、あるいはユーロ建てで、残存20年前後のゼロクーポン債の場合、売値と買値のスプレッドが3％前後ですので、1年あたりでは0.15％前後になります。
（ただし、高金利通貨の債券やネット証券の世界銀行債などは、購入時の条件がもっと不利になり、コストが割高な場合もある）
往復分の為替手数料を考慮しても、1年あたり0.3％程度の運用コストで投資ができます。
さらに、ゼロクーポン債の節税枠を上手に利用すれば、「運用益への課税を0円」にすることも可能です。

外債の期待リターンが年率3.5％であるならば、残存20年のゼロクーポン債の収益率の期待値は、「償還までホールド」を前提にすれば、手数料控除後で年率3.2％程度だと言えるかもしれません。上場外債や外債インデックスファンドに比べて1％近く高い水準になり、投資対象としては魅力的です。

ただしゼロクーポン債は、通貨や残存期間の分散が難しい、中途売却時のコストが大きいなどの問題があります。
投資期間が15年以下の場合は、コストの比率が高くなってしまいます。
ゼロクーポン債への投資を検討する場合は、外債インデックスファンドとの違いについて各自で考察と評価を行い、リスク、コスト、税制などを適切に理解して、長期的な運用計画を立てることが必須だと思います。

なお、山崎氏はコラムで「外国債券は、数十億円単位の資産を持っているのでなければ、投資信託に投資するのが無難だ。最大の理由は、債券投資のポイントである信用リスク（と利回り）の判断が、専門家以外には難しいからだ」と指摘しています。

「シティグループ世界国債インデックス（除く日本）」は、信用リスクの低い先進国の国債で構成されているのに、なぜ山崎氏は信用リスクにこだわるのか、ちょっと理解できません。
山崎氏の指摘についての私の考えは、下記のエントリも参照ください。

　09/07/23「山崎元氏の外国債券投資の考え方について」
　http://nakatatarou.blog110.fc2.com/blog-entry-492.html

７）まとめ
上場外債への投資を推奨できるのは、「リタイア世代で年金以外に定期的な収入が欲しい」という方の中で、分散投資の対象として外債を検討している人でしょう。
資産形成世代の場合は、「確定拠出年金で運用収益に課税されず、信託報酬が年率0.3％以下のファンドを利用できる場合」以外は、外債ファンドへの投資は「ほぼ不要」というのが私の結論です。
ただし、確定拠出年金で「運用収益が非課税」のメリットを最大限に生かすのであれば、期待リターンの高い株式クラスで運用して、債券クラスは確定拠出年金以外で運用したほうが得策だと思います。

将来、「ファンド・オブ・ファンズの仕組みを使った無分配型の外債ETF」が上場するか、「信託報酬が年率0.2％台の低コストな外債インデックスファンド」が一般販売されるか、そのどちらかでなければ、外債ファンドへの投資は検討に値しないと思います。
外債投資を勉強して、リスクやリターン、コストを適切に理解された方であれば、長期ゼロクーポン債への投資は検討候補になるでしょう。

最後に、「参考情報」を掲載します。
上場外債の運用会社である日興AMでは、上場外債と同じインデックスに連動する外債インデックスファンドで「年金積立インデックスファンド海外債券（ヘッジなし）」を運用しています。
上場外債とマザーファンドは異なりますが、このファンドの9月末発行の運用レポートでは、マザーファンドの利回りが2.64％となっています。
上場外債も同じ水準だとすれば、上場外債の分配金利回りが3.9175％として、年率1.2775％も「タコ足分配」され、分配金への課税（2011年まで税率10％）で年率0.12275％も運用効率が下がることになります。
債券の利回りは日々変動しますが、「利回りが低いほどたくさんタコ足分配される」ことになるので、ご注意ください。

なお念のため申し添えますが、上記の試算等は理論上の数値でしかありません。
上場外債や外債インデックスファンド、ゼロクーポン債のリターンや分配金を保証するものではありません。
投資判断は自己責任でお願いします。


（表2）上場外債の運用収益の期待値
　　ｘ年後　
の元本
評価額
税引き後
の分配金		評価額＋
分配金累計		トータル
リターン
　（年率）　
　1年後　993,200 31,340 1,024,540 2.454%
2年後986,446 31,127 1,048,913 2.416%
3年後979,738 30,915 1,073,121 2.380%
4年後973,076 30,705 1,097,163 2.345%
5年後966,459 30,496 1,121,043 2.311%
6年後959,887 30,289 1,144,759 2.278%
7年後953,360 30,083 1,168,315 2.247%
8年後946,877 29,878 1,191,711 2.216%
9年後940,438 29,675 1,214,947 2.186%
10年後934,044 29,473 1,238,025 2.158%
11年後927,692 29,273 1,260,947 2.130%
12年後921,384 29,074 1,283,712 2.103%
13年後915,118 28,876 1,306,323 2.076%
14年後908,895 28,680 1,328,780 2.051%
15年後902,715 28,485 1,351,084 2.026%
16年後896,577 28,291 1,373,237 2.002%
17年後890,480 28,099 1,395,239 1.978%
18年後884,425 27,908 1,417,091 1.867%
19年後878,410 27,718 1,438,795 1.933%
20年後872,437 27,529 1,460,351 1.911%
21年後866,505 27,342 1,481,761 1.890%
22年後860,612 27,156 1,503,025 1.869%
23年後854,760 26,972 1,524,144 1.849%
24年後848,948 26,788 1,545,120 1.829%
25年後843,175 26,606 1,565,953 1.810%
26年後837,442 26,425 1,586,645 1.791%
27年後831,747 26,245 1,607,196 1.772%
28年後826,091 26,067 1,627,607 1.754%
29年後820,474 25,890 1,647,879 1.737%
30年後814,894 25,714 1,668,013 1.720%

（表3）仮想の外債インデックスファンドの運用収益の期待値
　　　ｘ年後　　
の元本
評価額		　売却した　
場合の
税額		　税引き後　
の売却額		トータル
リターン
　（年率）　
1年後1,028,0005,600 1,022,4002.239%
2年後1,056,78411,357 1,045,4272.246%
3年後1,086,37417,275 1,069,0992.252%
4年後1,116,79223,358 1,093,4342.258%
5年後1,148,06329,613 1,118,4502.264%
6年後1,180,20836,042 1,144,1672.269%
7年後1,213,25442,651 1,170,6032.275%
8年後1,247,22549,445 1,197,7802.281%
9年後1,282,14856,430 1,225,7182.287%
10年後1,318,04863,610 1,254,4382.292%
11年後1,354,95370,991 1,283,9622.298%
12年後1,392,89278,578 1,314,3132.303%
13年後1,431,89386,379 1,345,5142.309%
14年後1,471,98694,397 1,377,5892.314%
15年後1,513,201102,640 1,410,5612.319%
16年後1,555,571111,114 1,444,4572.324%
17年後1,599,127119,825 1,479,3022.330%
18年後1,643,903128,781 1,515,1222.335%
19年後1,689,932137,986 1,551,9452.340%
20年後1,737,250147,450 1,589,8002.345%
21年後1,785,893157,179 1,628,7142.350%
22年後1,835,898167,180 1,668,7182.354%
23年後1,887,303177,461 1,709,8422.359%
24年後1,940,148188,030 1,752,1182.364%
25年後1,994,472198,894 1,795,5772.368%
26年後2,050,317210,063 1,840,2532.373%
27年後2,107,726221,545 1,886,1812.378%
28年後2,166,742233,348 1,933,3942.382%
29年後2,227,411245,482 1,981,9292.386%
30年後2,289,778257,956 2,031,8232.391%
（表3のトータルリターンは、「100万円を投資してx年後に1回だけ売却したとき」のもので、「1年ごとに売却と購入を繰り返した場合」ではありませんので、誤解のないように申し添えます）
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2009/10/23 09:00 | 外国債券 | COMMENT(4) | TRACKBACK(0)  TOP

コメント

ネタズレした話題で申し訳ありません。ヴェリタス（ＰＤＦ）、お手元に届きましたか？それと一寸、質問。私は国民年金、一号なので。２号の場合、個人型４０１Ｋを利用するには”事業所登録”を会社に申し出るはず？このとき、何か問題はありましたか？例えば、
１．登録料を国民年金基金に支払う等、会社に費用が発生するとか、
２．掛け金の給与天引きで問題があるとか、
３．提出書類が膨大であるとか、
４．会社の嫌がらせがあるとか、

お答え頂ければ幸いです。

ではでは

No:173 2009/10/23 15:18 | Werder Bremen #- URL [ 編集 ]

> Werder Bremen 様

>１．登録料を国民年金基金に支払う等、会社に費用が発生するとか、

直接的な費用は、事業主には発生しません。

>２．掛け金の給与天引きで問題があるとか、

私は「本人が希望」という理由で、「給与天引き」ではなく「個人払い」にしました。
「給与天引き」だと職場内で決裁が必要になるかもしれないと思ったこと、担当者の「負担」が小さくなること、それらによって早く手続きが完了すれば掛金の拠出も早く始められるだろうと判断して、そのようにしました。
今は自分名義の銀行口座から、毎月の掛金が引き落としされています。

>３．提出書類が膨大であるとか、

1～2枚の簡単な書類で、記入見本も添付されていたので、作成は難しくありません。

>４．会社の嫌がらせがあるとか、

私の場合は、すんなりと担当者に対応してもらえました。
担当者との「人間関係」によって対応は変わると思いますが、事業主に「拒否権」はありません。

ところで今週になってから、個人型401k関連のエントリへ訪問される方が増えているようです。
「ヴェリタス」の記事による「宣伝効果」があったのかもしれませんよ。

No:174 2009/10/23 19:15 | 中田たろう #- URL [ 編集 ]

ご協力、有難うございました。小生、１号被保険者で事業所登録は不要なため、この申請がどんなに困難なものか知らなかったものですから。ここで（↓）、数個のサンプル例で検証してみたのですが・・・。
http://toyop129.blog48.fc2.com/blog-entry-818.html
ついでに実物の申込書も見たところ・・・。そんなに困難なのかなと言うのが実感です。

No:175 2009/10/24 16:13 | Werder Bremen #- URL [ 編集 ]

> Werder Bremen 様

401kではお世話になりましたので、少しはお役に立てて幸いです。

事業主関係の書類は、見本を参考にしながら記入すれば、社会保険の担当者ならば誰でも簡単に作成できると思いますよ。
職場内で周りに迷惑をかけてばかりの人（どこの職場にもそういう人はいますよね）が、根回しをしないで勝手に大騒ぎした結果、担当者や上司から煙たがられて「拒否」されてしまうようなケースしか想像できませんが…。
「成功」のコツは「個人払い」という点が、今回は明らかになったのではないでしょうか。

No:176 2009/10/24 17:55 | 中田たろう #- URL [ 編集 ]

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